2025年，中國(guó)資本市場(chǎng)迎來(lái)歷史性突破，A股總市值首次突破100萬(wàn)億元，全年成交額首次突破400萬(wàn)億元，改革的實(shí)踐成效在市場(chǎng)規(guī)模與交易活躍度上得到充分印證。與此同時(shí)，資本市場(chǎng)也加速?gòu)膯渭兊娜谫Y平臺(tái)向服務(wù)新質(zhì)生產(chǎn)力的核心樞紐轉(zhuǎn)型。
融資端的制度包容性升級(jí)，成為構(gòu)建創(chuàng)新資本生態(tài)閉環(huán)的關(guān)鍵支撐。注冊(cè)制改革歷經(jīng)科創(chuàng)板試點(diǎn)、創(chuàng)業(yè)板推廣到全市場(chǎng)覆蓋的漸進(jìn)式探索，在2025年迎來(lái)重要節(jié)點(diǎn)：各板塊IPO審核周期顯著縮短，實(shí)現(xiàn)了速度與質(zhì)量的有機(jī)統(tǒng)一。科創(chuàng)板“1+6”改革的深化，重啟未盈利科技型企業(yè)上市通道，技術(shù)創(chuàng)新潛力成為資本配置的重要考量，打破了傳統(tǒng)盈利指標(biāo)對(duì)創(chuàng)新型企業(yè)的束縛。
多層次資本市場(chǎng)體系加速完善，進(jìn)一步強(qiáng)化了資本市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的導(dǎo)向效應(yīng)?？苿?chuàng)板上市公司中，新一代信息技術(shù)、生物醫(yī)藥、高端裝備制造等新興產(chǎn)業(yè)公司占比超80%，成為硬科技企業(yè)集聚的核心平臺(tái)；北交所憑借差異化定位，成為中小企業(yè)上市的“首選地”，有效彌補(bǔ)了中小創(chuàng)新型企業(yè)融資服務(wù)的不足；再融資市場(chǎng)的“硬科技”導(dǎo)向同樣鮮明，源源不斷的金融資本為科技產(chǎn)業(yè)攻關(guān)核心技術(shù)、擴(kuò)大產(chǎn)能提供了有力支撐。
并購(gòu)重組政策松綁，為產(chǎn)業(yè)整合注入了新的活力。國(guó)企主導(dǎo)的專(zhuān)業(yè)化整合成效顯著，如電投產(chǎn)融注入核電資產(chǎn)、遠(yuǎn)達(dá)環(huán)保收購(gòu)水電資產(chǎn)等案例，推動(dòng)相關(guān)企業(yè)實(shí)現(xiàn)平臺(tái)化轉(zhuǎn)型，提升了產(chǎn)業(yè)集中度與核心競(jìng)爭(zhēng)力。從標(biāo)的選擇來(lái)看，重組標(biāo)的集中于半導(dǎo)體、人工智能、高端裝備、生物醫(yī)藥、新能源等戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，精準(zhǔn)契合新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展方向，促進(jìn)了技術(shù)、資本、產(chǎn)業(yè)的深度融合。
與融資端改革同頻共振，投資端正通過(guò)持續(xù)優(yōu)化中長(zhǎng)期資金入市環(huán)境，著力讓長(zhǎng)期資本發(fā)揮“壓艙石”作用?！伴L(zhǎng)錢(qián)入市”政策的深入推進(jìn)，為硬科技產(chǎn)業(yè)注入了急需的“耐心資本”。2025年出臺(tái)的《關(guān)于推動(dòng)中長(zhǎng)期資金入市工作的實(shí)施方案》，從頂層設(shè)計(jì)層面引導(dǎo)保險(xiǎn)資金、社保基金、公募基金等加大權(quán)益配置。國(guó)有商業(yè)保險(xiǎn)公司全面建立3年以上長(zhǎng)周期考核機(jī)制，破解了“短期考核束縛長(zhǎng)期投資”的制度性難題。
盡管改革成效顯著，但資本市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展仍存在不少亟待破解的問(wèn)題與挑戰(zhàn)。一方面，資金短期化、風(fēng)險(xiǎn)容忍度低等問(wèn)題依然存在，截至2025年三季度末，公募基金、保險(xiǎn)資金等機(jī)構(gòu)投資者持有A股流通市值占比不足20%，與成熟市場(chǎng)相比仍有較大提升空間。另一方面，硬科技企業(yè)由于盈利不確定性，仍面臨融資渠道不暢、估值定價(jià)偏低等現(xiàn)實(shí)困境，如何平衡創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)與資本回報(bào)，成為未來(lái)改革的關(guān)鍵命題。站在“十五五”的起點(diǎn)，資本市場(chǎng)需運(yùn)用系統(tǒng)思維，持續(xù)深化投融資綜合改革，在直面挑戰(zhàn)中邁向高質(zhì)量發(fā)展。
完善“長(zhǎng)錢(qián)長(zhǎng)投”政策體系。健全針對(duì)公募基金、保險(xiǎn)資金、養(yǎng)老金等機(jī)構(gòu)投資者的長(zhǎng)期激勵(lì)機(jī)制與考核體系，適當(dāng)放寬其在權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)配置比例上的限制，引導(dǎo)資金向長(zhǎng)期價(jià)值投資傾斜。積極推動(dòng)更多長(zhǎng)期資金入市，通過(guò)稅收優(yōu)惠、風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償?shù)日吖ぞ?，提升其投資A股市場(chǎng)的積極性，逐步提高機(jī)構(gòu)投資者持有A股流通市值占比，縮小與成熟市場(chǎng)的差距。
針對(duì)硬科技企業(yè)的發(fā)展困境，要建立差異化上市標(biāo)準(zhǔn)與融資渠道，允許未盈利但具有核心技術(shù)和良好發(fā)展前景的企業(yè)在科創(chuàng)板等板塊融資。探索多維度估值定價(jià)模型，綜合考量技術(shù)壁壘、研發(fā)投入、專(zhuān)利數(shù)量、市場(chǎng)潛力等因素，破解估值定價(jià)難題。完善知識(shí)產(chǎn)權(quán)質(zhì)押融資、科技保險(xiǎn)等配套措施，降低硬科技企業(yè)融資成本與風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)與資本回報(bào)的動(dòng)態(tài)平衡。
持續(xù)凈化市場(chǎng)生態(tài)。加強(qiáng)市場(chǎng)誠(chéng)信體系建設(shè)，建立上市公司、中介機(jī)構(gòu)及相關(guān)責(zé)任人信用檔案，實(shí)施失信聯(lián)合懲戒。加大對(duì)財(cái)務(wù)造假、內(nèi)幕交易等違法違規(guī)行為的打擊力度，提高違法成本，實(shí)現(xiàn)“零容忍”常態(tài)化。完善退市制度，對(duì)不符合持續(xù)上市條件的企業(yè)堅(jiān)決予以退市，形成“有進(jìn)有出”的良性循環(huán)。壓實(shí)投資者保護(hù)機(jī)制，健全集體訴訟制度，簡(jiǎn)化投資者維權(quán)程序，提高維權(quán)效率，切實(shí)保障投資者合法權(quán)益，提升投資者信心，維護(hù)資本市場(chǎng)穩(wěn)定性和資源配置效率。
（作者系清華大學(xué)國(guó)家金融研究院院長(zhǎng)）
編輯：李華山
